週五(12月8日)亞市，美元指數跌至103.65喘息，未能站穩隔夜104整數關口。美元/日元跌至143.97，日本央行行長植田和男討論了退出負利率政策的“黑天鵝”可能性。但分析警告，20萬億美元套利交易將摧毀日本，寬鬆的下場可能最終不是升值，而是金融不穩定和日元大幅貶值。黃金在2028美元逆轉待命，降息押注迎來週五11月非農就業報告(NFP)的最關鍵確認。比特幣遇大利空突襲，貝萊德暗示比特幣可能被列為證券，多頭在43340美元附近守住陣營。

日本央行探討了退出負利率政策的可能性，植田和男提到，緊縮週期開始時有多種選擇，這些選擇增加了對該銀行的鷹派押注，使日元受益，並推動需求遠離美元。

但知名金融博客ZeroHedge警告，20萬億美元的套利交易將摧毀日本。從日本政治經濟的角度來看，過去幾年極其寬鬆的貨幣政策相對簡單，實際利率下降，財政空間改善，收入再分配有利於富裕的老年選民。然而，如果日本確實開啟了結構性通脹上升的新篇章，那麼未來的選擇將遠沒有那麼容易。

“調整到更高的通脹均衡將需要實際利率上升和更大的財政整頓，這反過來會對年長和富裕選民造成更大損害，除非年輕選民被徵稅。雖然這種調整可以推遲，但代價是未來金融不穩定和日元大幅貶值。反過來，只有當日本政府通過日本央行加息，被迫解除疫情後世界上僅存的最後一筆大型套利交易時，日元才能走上持續的上漲趨勢，而這一交易讓日本享受了一段時期。令人毛骨悚然的社會和政治平靜，然而，那些日子即將結束，”文章解釋稱。

DB首席外匯策略師George Saravelos指出，當市場剔除所有政治廢話時，日本政府正在從事一項價值20萬億美元的大規模套利交易。儘管今天每個人都在談論日本央行最早在12 月加息以試圖實現正常化，但德國央行策略師認為，如果不分析日本貨幣政策正常化對套利交易意味著什麼，就不可能理解日本貨幣政策正常化的後果。

這是日本央行現在面臨的有毒困境，因為它已經走到了路的盡頭，一方面，如果日本央行決定有意義地收緊政策，那麼這種貿易就需要放鬆。另一方面，如果日本央行在維持套利交易方面拖拖拉拉，將需要越來越嚴厲的金融抑制，但最終會帶來嚴重的金融穩定風險，包括日元可能崩潰。

正如George所說：“這兩種選擇都將對日本民眾產生巨大的福利和分配後果，如果套利交易放鬆，較富裕和較年長的家庭將通過實際利率上升而付出更高通脹的代價。如果日本央行拖延，年輕和貧窮的家庭將付出更大的代價，家庭將通過未來實際收入的下降來付出代價。”

以何種方式解決這一政治經濟問題，將是理解日本未來幾年政策前景的關鍵。它不僅將決定日元的走勢，還將決定日本新的通脹均衡。然而，最終，有人將不得不為通貨膨脹的“成功”付出代價。

分析的起點是聖路易斯聯儲和國際貨幣基金組織(IMF)的兩篇優秀論文，它們整合了日本政府的資產負債表，包括日本央行、日本國有銀行即郵政銀行，以及養老基金即GPIF，這是世界上最大的養老基金。鑒於日本公共債務/GDP比率超過200%，且持續上升，債務整合對於理解為什麼近幾十年來日本沒有面臨債務危機至關重要。

在負債方面，日本政府的資金來源主要是低收益的日本政府債券(JGB)，甚至是成本更低的銀行儲備金。在過去的十年裏，日本央行實際上用其創造的更便宜的現金置換了一半的日本國債股票，這些現金現在由銀行持有。在資產方面，日本政府主要擁有貸款，例如通過財政和投資貸款基金(FILF)和外國資產主要通過日本最大的養老基金。考慮到所有這些因素，日本政府的淨債務頭寸占GDP的120%，這是債務動態並不像乍一看那麼糟糕的原因之一。

但更重要的是這些債務的資產負債結構。正如George所解釋的那樣，日本政府的資產負債表總資產負債表價值約為GDP的500%，即20萬億美元，簡而言之，就是一項巨大的套利交易，這正是它能夠維持不斷增長的名義債務水準的關鍵所在。

日本政府正在以日本央行對國內儲戶施加的極低實際利率為自己融資，同時從期限更長的外國和國內資產中獲得更高的回報。隨著回報差距不斷擴大，這為日本政府創造了額外的財政空間。至關重要的是，這筆資金的1/3現在實際上是隔夜現金，如果央行提高利率，政府將不得不開始向所有銀行付款，套利交易的盈利能力將迅速開始縮水。

那麼出現的第一個問題是，鑒於全球固定收益的大規模拋售，為什麼這種套利交易在過去幾年中沒有爆發？其他人都停止了套利交易，為什麼日本沒有？答案很簡單，在負債方面，日本央行控制著政府的融資成本，儘管通脹不斷上升，但這一成本一直保持在零，甚至負數。在資產方面，日本政府受益於日元大幅貶值，提升了其海外資產價值。這一點比GPIF更明顯，它在過去幾年中創造的累積回報比過去20年的總回報還要高。

日本政府從套利交易的外匯和固定收益部分獲得了回報，然而，受益的不僅僅是日本政府。實際利率下降使日本的每個資產所有者受益，尤其是老年富裕家庭。人們常說，低通脹對人口老齡化有好處。事實上，日本的情況恰恰相反，事實證明，通過實際利率的實際下降和他們所擁有的資產價值的增加，老年家庭成為通脹上升的更大受益者。

什麼會迫使這種套利交易平倉？簡單的答案是持續的通貨膨脹。考慮一下，如果通貨膨脹要求日本央行加息，會發生什麼？政府資產負債表的負債方將因銀行準備金利息支付增加和日本國債價值下降而受到巨大打擊。資產方面將因實際利率上升和日元升值而遭受損失，這也會導致外國淨資產和潛在的國內資產損失。富裕的老年家庭也將受到類似的打擊，他們的資產價值將下降，而政府為養老金權利提供資金的財政能力將受到削弱。另一方面，年輕家庭的生活會更好，他們不僅會從存款中賺取更多收入，而且未來儲蓄流的實際回報率也會上升。

最關鍵的是，日本政府是否有辦法避免高通脹帶來的痛苦和所需的財政整頓，特別是對老年家庭的影響？實際上只有三個選擇，但沒有一個是令人滿意的。首先是對年輕家庭徵稅。另一種選擇是增加稅收，而不是減少養老金支出來幫助改善財政平衡。這裏的關鍵制約因素是政治因素，因為老年家庭更加富裕，並且已經成為日本央行量化寬鬆政策的主要受益者。

第二是防止實際利率上升，實際上，這意味著日本央行通過落後於曲線並侵蝕政府債務的實際價值來容忍持續較高的通脹。這最終是財政主導地位的一種變體，極端情況下將帶來嚴重的金融穩定風險。如果國內家庭得出日元貨幣錨喪失的結論，市場最終將看到資本外逃和日元大幅貶值，這是最有可能的結果。

最後則是不要向銀行付款，日本政府套利交易的最大單一資助者是銀行系統，其持有大量超額準備金。那麼，有一種直接的方法可以防止央行乃至政府的利息支出上升：通過不支付利息，對超額準備金餘額應用反向分層。瑞士已經採用了這一做法，並且在短期內可能會很有效。然而，最終，它會造成嚴重的金融穩定風險，因為它阻止銀行將加息的全部好處傳遞給儲戶。最終結果將是為存款外逃創造條件，類似於今年在美國地區銀行危機中看到的情況。

當然，上面討論的選項都不是長期可持續的。然而，它們有助於突出一系列政策選擇，可以用來延遲或減弱日本高通脹制度造成的分配權衡，所有這些都將導致巨大的社會和政治不穩定，因為踢皮球的時期現在結束了。

美元一直在動盪的水域中航行，週四交易價格一度來到103.30，大幅跌破20日簡單移動平均線(SMA)。壓低美元的主要因素包括日本央行的加息討論，以及未能充分利用截至12月1日當周的積極首次申請失業救濟人數。

除了通脹降溫之外，複雜的勞動力市場狀況也引發了美聯儲內部的謹慎樂觀情緒，儘管如此，美聯儲仍暗示，如果數據證明合理，則需要進一步收緊政策。人們對週五即將發佈的勞動力市場數據抱有很高的期望，該數據將塑造市場預期並確定美元價格動態的步伐。

美國勞工部報告稱，截至12月1日當周美國首次申請失業救濟人數為22萬，這略低於市場共識的222K。投資者等待週五公佈的一系列經濟活動報告，其中包括11月份的年平均每小時收入和月平均收入，以及11月份的失業率和非農就業數據。

美債收益率全線下跌，2年期收益率為4.60%，5年期和10年期收益率均為4.12%。

根據CME的Fed Watch工具，市場並未消化12月會議的加息預期。與此同時，預計到2024年中期就會降息。

美元技術分析：動能趨於平緩 失守20日均線

美元指數的相對強弱指數(RSI)目前在負值區域呈平坦斜率，而移動平均線收斂分歧(MACD)則顯示出平坦的綠色條形，表明多頭正在失去動力。

然而，探索美元指數與其20天、100天和200天簡單移動平均線(SMA)相關的位置，很明顯，長期趨勢的前景有利於買家，但短期趨勢有利於賣家。只要該指數沒有在20日移動平均線上方盤整，可能會出現更多下行空間，重新測試200日移動平均線103.60。

“支撐位在103.30、103.15和103.00，阻力位在20日均線104.00、100日均線104.40和104.50。”

黃金技術分析：暗示看漲逆轉 仍需進一步確認實力

FXEmpire分析師Bruce Powers表示，黃金從週四的內日線反彈至2036美元上方，預示著近期2010美元可能出現看漲反轉。然而，阻力很快就出現在2040美元，略低於三天高點2041美元。上行勢頭並不強勁，因為金價週四收市時將低於週三的高點。儘管如此，它還是以更高的日低點和更高的日高點提供了上升趨勢的開始。

內部上升趨勢線再次確定上升過程中的支撐，這告訴市場要關注黃金與趨勢線和日低點的關係。跌破週四低點2020美元將預示著可能跌至該線下方，日收市價跌破2020美元則證實了短期看跌信號。在此之前，預計上升趨勢將繼續，並突破今天的高點，提供下一個強勢跡象。

需要關注的阻力區域始於2052美元左右，先前有兩個波動高點進一步上升，可能會造成一些拋售壓力。第一個約為2070美元，第二個約為2082美元。之前的兩個波動高點在過去都遇到了強大的阻力，導致了長期的修正。

黃金能否保持足夠強勁的需求以測試近期高點2135美元而不出現更深的回調或盤整，還有待觀察。到目前為止，過去兩天都成功測試了該線的支撐位並突破了昨天的高點，表明當前上升趨勢的延續。這就是為什麼今天的低價很重要，直到市場採取額外的價格行動。

跌破週四低點是短期利空，近期波動低點2010美元有被跌破的風險。如果出現這種情況，潛在的支撐包括位於2000美元的21日均線、位於1987美元的前期波動高點，以及位於1975美元的78.6%斐波那契回撤位。上周的上漲引發了月線圖上的向上突破，市場現在正在經歷這次突破後的回調。由於月度圖表涵蓋了更長的時間範圍，因此突破新高的意義重大，並增加了黃金最終上漲的機會。

比特幣技術分析：多空處於最低水準 專業交易員買盤下降

CoinTelegraph分析稱，比特幣12月的前六天，價格大幅上漲15.7%。這種飆升很大程度上受到美國即將批准比特幣現貨ETF的預期影響。彭博ETF高級分析師表示，獲得美國證監會批准的可能性為90%，預計在1月10日之前獲得批准。

然而，比特幣最近的價格飆升可能並不像看起來那麼簡單。分析師沒有考慮11月下半月多次拒絕37500美元和38500美元的情況。這些拒絕讓包括做市商在內的專業交易員質疑市場的實力，特別是從衍生品指標的角度來看。

另外在最新提交的申請檔中，貝萊德提到了“比特幣可能被列為證券”的可能性。“如果美國證監會或州證券監管機構採取任何執法行動，聲稱比特幣是證券，或法院做出相關判決，預期將對比特幣及比特幣現貨ETF股票的交易價值，產生直接的實質負面影響。”

11月15日，比特幣上漲7.6%至37965美元，但結果令人失望，因為第二天比特幣走勢完全回落。同樣，在11月20日至21日期間，在37500美元的阻力比預期更強大之後，比特幣的價格下跌5.3%。

儘管即使在牛市期間調整也是自然的，但它們解釋了為什麼鯨魚和做市商在這些波動的情況下避免杠杆多頭頭寸。令人驚訝的是，儘管在此期間每日蠟燭圖呈積極走勢，但使用多頭杠杆的買家卻被強行平倉，過去5天損失總計高達3.9億美元。 儘管芝加哥商業交易所(CME)的比特幣期貨溢價達到兩年來的最高水準，表明多頭頭寸需求過多，但這種趨勢並不一定適用於所有交易所和客戶概況。

在某些情況下，頂級交易者已將多空杠杆比率降至30天內的最低水準。這表明獲利了結運動以及對40000美元以上看漲押注的需求減少。通過整合永續合約和季度期貨合約的頭寸，可以更清晰地瞭解專業交易者是傾向於看漲還是看跌立場。

從12月1日開始，OKX的頂級交易員青睞多頭頭寸，比率高達3.8。然而，當價格飆升至40000美元以上時，這些多頭頭寸被平倉。目前，該比率嚴重偏向空頭達38%，創下30多天以來的最低水準。這一轉變表明一些重要參與者已經退出當前的漲勢。

然而，整個市場並不認同這種情緒。幣安的頂級交易員表現出相反的走勢。12月1日，他們的多頭比例增加16%，此後這一比例已增加至29%，偏向看漲。儘管如此，頂級交易商缺乏杠杆多頭是一個積極的信號，證實反彈主要是由現貨市場積累推動的。

為了確定交易者是否措手不及並目前持有空頭頭寸，分析師應該檢查看漲期權(買入)和看跌期權(賣出)之間的平衡。對看跌期權的需求不斷增長通常表明交易者專注於中性至看跌價格策略。

OKX比特幣期權的數據顯示，相對於看漲期權，看跌期權的需求不斷增加。這表明這些巨鯨和做市商可能沒有預料到價格上漲。儘管如此，交易員並沒有押注價格下跌，因為該指標在交易量方面有利於看漲期權。對看跌(賣出)期權的過度需求將使該指標超過1.0。

比特幣向44000美元的反彈看起來很健康，因為沒有使用過多的杠杆。然而，一些重要參與者感到驚訝，他們減少了杠杆多頭，同時顯示出對看跌期權的需求增加。

由於預計現貨ETF在1月初獲得批准，比特幣價格仍保持在42000美元以上，多頭向那些選擇不參與近期反彈的巨鯨施壓的動機變得更強。